領(lǐng)先指標表明企業(yè)生產(chǎn)擴張正在放緩，通脹則較大概率將在6月迎來本輪最高點，現(xiàn)在看來下半年緊縮政策繼續(xù)出臺的必要性不強，空間也不大。月內(nèi)仍有提準或者加息的可能，但在這之后，預(yù)計市場將會迎來一段貨幣政策的沉默期。

實體經(jīng)濟方面，盡管創(chuàng)造了9個月新低，但5月PMI的回落可以說是在市場預(yù)期之內(nèi)。歷史上，5月PMI均表現(xiàn)為季節(jié)性回落。2006年至2010年，5月PMI指數(shù)平均回落值達到2.6，此次回落0.9，回落幅度低于往年平均水平。從分項指數(shù)上看，本月各指數(shù)均無一例外的出現(xiàn)了回落。新訂單仍為綜合指數(shù)回落過程中貢獻最大的因素。庫存方面，由上月的50.8降至50，從4月的真實庫存增長情況來看，無論同比增長還是絕對量增長都已較此前有所降低，結(jié)合5月PMI產(chǎn)成品庫存為50，我們可能即將會看到真實庫存的下降。價格指數(shù)分項連續(xù)第三個月回落，考慮到其對PPI變化趨勢存在2到3個月的領(lǐng)先性，此次指數(shù)的大幅下滑預(yù)計將反映在未來PPI的明顯回落中。綜合而言，5月PMI生產(chǎn)、新訂單、產(chǎn)成品庫存等分項指數(shù)均延續(xù)了之前的向下趨勢，多重因素共同作用下，企業(yè)生產(chǎn)擴張繼續(xù)放緩。

再從通脹來看，今年以來長江中游地區(qū)出現(xiàn)的持續(xù)干旱，對糧食生產(chǎn)產(chǎn)生了一定影響，加重了市場對糧食價格過快上漲的擔(dān)憂。根據(jù)我們的分析，考慮到歷史經(jīng)驗、糧食產(chǎn)區(qū)分布、糧食庫存等因素，此次干旱對糧食產(chǎn)量的影響仍在可以承受的范圍之內(nèi)，原則上不會造成由糧食供應(yīng)短缺所導(dǎo)致的糧價飆漲，而6月初以來旱區(qū)普遍降雨也將逐步緩解旱情。但當下正是世界范圍內(nèi)糧食災(zāi)害頻發(fā)的季節(jié)，國際市場糧食炒作動力非常強，需要提防糧食價格上漲預(yù)期在心理層面上由外向內(nèi)的傳導(dǎo)。食品價格中另一主要拉動因素豬肉價格走勢則不容樂觀，能繁母豬存欄占比低位運行導(dǎo)致豬肉價格大漲的歷史正在重演。雖然5月中旬豬肉價格已經(jīng)開始快速上漲，但供給不足使得豬肉價格在未來兩個月的上升動力依然強勁。非食品方面，目前房地產(chǎn)政策受到經(jīng)濟增速下降的影響正處于觀望期，在房價保持穩(wěn)定的情況下，有條件的購房者普遍處于觀望狀態(tài)，這將推升租房需求，從而拉動房租價格上漲。由此我們判斷，CPI居住類價格近期不會有明顯的下降，并有成為通脹重要拉動因素的潛力。原材料價格方面，伴隨著美元的反彈，大宗商品價格開始從高位回落。人民幣兌美元匯率在前期快速走高后保持平穩(wěn)，這些因素在很大程度長緩解了輸入性通脹的壓力。上游資源類商品價格的回落經(jīng)由PPI向CPI的傳導(dǎo)有著一定的時滯，因此輸入性通脹對CPI的影響可能要在7、8月份才能體現(xiàn)出來。綜合來看，我們預(yù)測5月CPI為5.5%，6月將可能會沖擊6%。但進入三季度，隨著翹尾以及新漲價的共同下降，以及食品供需的基本穩(wěn)定，CPI回落是可以期待的。

回到貨幣政策，近日央行高層連續(xù)釋放出緊縮政策不放松的論點，央行最新發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2011）》中也重申今年需實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。但目前來看，實體經(jīng)濟回落、通脹高點比較明確，下半年并沒有政策繼續(xù)收緊的理由。而且考慮到市場承受能力，盡管6月份到期資金仍在6010億元，但下半年到期資金量合計僅有8790億元。如果繼續(xù)保持當前的操作節(jié)奏，銀行間流動性將趨于枯竭。其實自5月提準以來，市場就已經(jīng)出現(xiàn)了流動性趨緊，之前因流動性寬松、存款利率偏低而普遍繁榮的表外融資也在市場流動性緊缺的情況下難以為繼。央票一二級市場上利率倒掛現(xiàn)象的再現(xiàn)也很能說明問題?？傮w上，6月份實體經(jīng)濟旺盛的需求將會導(dǎo)致新增信貸繼續(xù)保持高位，新增信貸以及通脹最高點壓力會加強央行的決心。我們認為，在當前的經(jīng)濟形勢下，緊縮政策不會在6月份退出，月內(nèi)仍有加息或提準的空間。但這之后，市場可能迎來較長一段貨幣政策的沉默期。央行將選擇在公開市場上使用短期工具來平滑到期資金量以穩(wěn)定市場預(yù)期，為可能的政策再出臺騰挪空間，債市投資者需密切關(guān)注經(jīng)濟與通脹運行，以靜制動，相機抉擇。